平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(z索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的hì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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